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点评空调四大股:双良海尔美的和格力
2006年7月24日 11:49  来源:中金公司

    G双良:中央空调盈利弱化化工盈利暂未显现

    石化装置建成投产后,前期建设开办费将计入当期管理费用,会造成本年管理费用攀升。此外,石化装置建设期的借款利息资本化计入在建工程,而投产后利息偿还须纳入财务费用,加之维持化工业务运营仍须续增大额借款,必然会造成今年财务费用骤增。

    我们测算苯乙烯业务2006年可实现收入6.3亿元,利润总额7600万元;享有“两免三减半”税收优惠,可免缴盈利当年所得税,按51%控股比例可实得3890万元净利润,其中包括公司通过持有华顺科技40%股权而得到的投资收益490万元;此外,我们测算其全资苯胺业务2006年可实现收入2.4亿元,净利润760万元。因此,化工业务投产可使本年主营业务收入新增8.7亿元,新增净利润约4660万元,折合每股收益0.15元,约占今年盈利的75%,预期化工业务对公司净利润的贡献将在2007年全面体现。

    我们认为必须提请投资者考虑并存的风险,1)苯乙烯与苯胺价格虽仍处高位,但作为中间石化品,其价差波动剧烈而频繁。2)生产所需全部的乙烯与半数的苯须进口而不能自产,也无PS、EPS、ABS、SBR或MDI等后续工艺环节,不具产业链一体化的成本优势。3)尽管产能规模可观且技术成熟,但化工业特有的高危高风险性加大了经营管理难度。4)转向重工业必然令公司续增大额借款维持经营现金,将造成财务费用骤增与资产负债率提高。5)化工较中央空调业务更低的利润率会拉低公司整体利润率水平,且化工行业较低的估值水平亦会部分抵消盈利增长对股价的贡献。

    股改方案规定,若2006年每股收益低于0.30元,则非流通股东将向流通股东每10股追送0.3股,支付对价总额240万股。若实施公积金转增股本、分配股利或缩股,将保持追加对价比例不变,而对总额调整;若实施增发、配股,将保持追加总额不变,但支付比例将调整。我们认为,随着中央空调盈利不断弱化,而化工盈利贡献暂无法充分显现,公司本年难以实现盈利目标,追加对价成为必然。

    

    G海尔:产品较低的实现价格挤压毛利

    青岛海尔的原材料与零部件采购配送由海尔集团代理,供应价以实际采购价附加2.6%代理费计算;产品销售也通过集团工贸公司进行,冰箱、空调与冷柜的实现价格分别为工贸公司与零售终端交易价倒扣12.06%、11.56%和13.56%,集团留取其中3.5%作为代理费,余额作为青岛海尔营业费用由集团托管。关联交易令公司的应收账款周转与存货周转快,流动比率、速动比率与现金比率高于同类企业,体现出较强偿债能力,也暴露出经营运作的保守。存货快速周转与较短回款期令资金充沛,较少借款与应付账款令负债率低。此外,关联交易模式也化解了汇率变动导致的汇兑损失风险;加之存贷款通过集团内部融资,亦可获得低利率,均抑制了财务费用增加,实质上更有利于集团强化资金控制。尽管如此,高关联交易费用率令集团托管资金额巨大,且产品较低的实现价格也挤压了毛利。

    2006年,公司与集团协商调低了关联交易费用率至10%,提升了产品价格,毛利率得以提高。公司有意摒弃现有的经销模式,自主开辟销售渠道,我们认为,若实行自主营销,可显著提升销售价,令收入与毛利增加,但会造成营业费用激增,部分抵消对净利润增长的贡献。

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