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G合三洋(600983):稳步成长的家电巨头
2006年8月24日 17:21  来源:中国证券报  


  国泰君安证券研究所王稹

  投资要点:

  ●公司洗衣机销售增长高于微波炉业务,收入占比逐步提高,洗衣机业务已成为公司盈利增长的主要来源。我们预测2006年洗衣机毛利率为44.7%。
 
  ●国内微波炉市场相对饱和,市场竞争激烈。公司规模尚小的微波炉业务能否进一步扩大规模、提高盈利尚存较大不确定性。

  ●公司销售渠道中以家电大连锁为主,规模偏小造成话语权小,营业费用率居高不下(21%以上),应收账款增幅高于收入增长。

  ●在市场条件允许的情况下三洋电机有可能会对公司实施增资扩股,三洋电机如果获得控股权,公司将在技术与外销上获得强有力的支持。

  ●不考虑三洋电机入主因素,我们预计,2006-2008年公司动态市盈率为19倍、15倍和12 倍。我们认为该股合理的目标价为4.5元,给予公司“增持”的投资评级。

  洗衣机业务主导盈利增长

  据G合三洋(600983)报告,2005年以来洗衣机单季毛利率有所上升,连续4个季度维持在44.7%以上。洗衣机销售增长远高于微波炉,收入占比逐步提高,而微波炉毛利率降低,洗衣机业务已是G合三洋盈利增长的主要贡献。我们估计2006年洗衣机全年毛利率可维持在44.7%以上,2007年之后将小幅降低,销售收入年增长在15%以上。

  调研了解到,G合三洋洗衣机产能40万台,产能扩张的目标是100万台,这是达到规模化生产的需求。据公司介绍,未来发展有两种可能:一是保持利润率,稳步扩大规模;二是为释放产能,降低价格来扩大销售。我们判断前者更为可能,公司内销业务更重要的是保持利润最大化,多余产能未来可能主要通过三洋电机的渠道用于外销。

  微波炉业务存在不确定性

  国内微波炉市场相对饱和,集中度极高,2005年微波炉行业格兰仕、LG和美的三家的市场份额在80%以上,但是,除格兰仕一枝独秀外,其余品牌的市场占有率均不大。微波炉技术与成本壁垒都不高,行业进出难度很小,市场竞争极为激烈,利润率极低。由于产业规模、成本控制和价格战等原因,松下、三星和LG 等外资产品都在压缩中国市场的微波炉销售。我们估计,今后几年国内微波炉市场将再度重新洗牌,微波炉企业都将面临严峻考验。

  2004年以来G合三洋不断推出无转盘微波炉新品,但是销售收入增长缓慢,2006年上半年同比增长仅6.5%,且毛利率下滑较多,主要原因是国内微波炉市场价格战激烈。公司方面称,为保持较高盈利能力今后将主要生产无转盘微波炉,稳步扩大规模。但是我们认为,市场竞争过于激烈,能否进一步扩大规模、提高盈利尚存较大不确定性。我们对G合三洋的微波炉业务持谨慎态度。

  营业费用率居高不下

  2005年G合三洋的渠道中家电大连锁占43%,估计2006年将占50%以上,其中国美与苏宁占比将超过35%。2006 年公司销售目标为46 万台洗衣机,销售规模依然偏小。

  据G合三洋中报,营业费用率高达22.6%,应收账款增幅高于销售收入增速。我们认为,规模偏小进而造成话语权小,受商家盘剥现象较为严重。我们注意到,营业费用率同比有所降低,显示公司具有一定的成本控制能力。但是,促销费、市场建设费、广告费等约占营业费用的50%,因此进一步降低营业费用难度较大。

  对商标不具独占性也是潜在经营风险,对G合三洋的销售策略存在制约。由于直接面向最终用户的宣传可能为他人作嫁衣,G合三洋几乎完全依靠销售渠道和商家宣传可能是不得已的选择。我们认为,依靠商家促销扩大销售,商家拿走大部分新增利润,利润增长难与收入增长同步,我们估计短期内这种状况较难改观。

  三洋入主将锦上添花

  1994年G合三洋洗衣机有限公司成立时,荣事达集团持股45%,三洋电机及控股公司合计持有50%,三洋电机具有控股权。1999 年变更为股份公司时,三洋电机等向荣事达集团转让股权,荣事达集团获得控股权。目前荣事达集团持股33.57%,三洋电机及控股公司合计持有29.51%。

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