家电行业：市场萎缩但前路光明

    国泰君安证券发布家电行业研究报告，要点如下：

    投资要点：

    ·全球经济衰退明显抑制短期内的家电消费，无论是海外市场，还是中国市场，短期负增长似乎在所难免，中国家电制造业再次面临困境。然而，悲观预期如此浓重的今天，我们更愿意发掘宏观经济与家电消费的相互联系，力图在散沙般的数据中去探寻潜在的投资机会。欧美家电销售低迷，2009年极有可能出现更大幅度的负增长。回顾往次经济危机，美国与日本家电销售的年跌幅的最大值都在20%左右。如今的经济危机对居民生活的影响是否更甚于往次，这将是判断家电销售的基础。2000年以来惠而浦的经营利润增速领先于美国名义GDP增速变化，如此来看，似乎美国经济的最坏时刻还没有到来。

    ·反观中国家电制造业，冬天已然来到。还好，[库存/销量]尚处于合理范围，这说明当前国内企业的库存压力未必在来年不能消化。只是，市场预期普遍悲观。这里，我们惭愧地再用我们擅长但却总是有误的历史比较法预测一下，空调内销量回到2004-2006年水平，降幅达到2.5%-14.4%，冰箱内销量降幅达到6.0%-20.8%。我们估计第一季度是2009年销量同比降幅最大的季度。

    ·中国家电消费的基础将受房地产销售下滑而继续动摇。我们测算发现，[新房新置]需求占比，空调约15%-20%，冰箱约10%-15%，与美国的家电需求相近。这样，即便2009年商品房销售面积整体下滑15%-20%，仅此因素对国内家电整体消费的影响是有限的。当然，通过拆分现房和期房需求，我们发现I类省市的家电需求与商品房显著相关。

    ·在惠农政策指引下，销量占比达30%-40%的农村市场能否成为拉动内需的强劲动力。我们通过收入-保有量法、耐用品支出法进行了测算，至2020年农村洗衣机、冰箱与彩电的年均销量分别在800-900、650-800、1500-1700万台；年销售额在800-1200亿元。家电下乡推广行动可能增加近年农村市场规模5%-10%。而无论家电下乡效果如何，2010年之后农村市场因为婚庆都将有较大增长。

    ·同时，中国家电出口在全球家电需求萎缩时困难重重。我们认为，目前市场预期悲观，零售额可能成为先行指标。在零售额调头向上之前，市场情绪难以由悲观转向乐观，代理商依然没有备货动力。如果中国家电出口要反转，必须看到欧美家电零售额先反转，其后是订单反转。可喜的一点是，中国制造在美国家电供应量中的比例在提升。

    ·从家电行业在经济危机中的波动幅度、行业整体估值水平、龙头企业的业绩状况等来看，家电行业具备一定的防御性。继续维持"增持"评级，建议"标配"。我们在继续推荐格力电器、美的电器、青岛海尔，新增推荐九阳股份。

    1 重谈宏观经济与家电消费

    由于中国家电市场历史数据有限，通过分析海外市场，我们希望得到一些有益借鉴。从国外家电产业发展的历史来看，家电销量（出货量）增长与GDP增长率之间存在比较显著的正相关关系，家电消费增长率的波动大于GDP增长。分产品看，冰箱、洗衣机和空调的增长趋势基本一致，显示家电消费确实受到经济周期的影响，而非细分行业的偶然现象。

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