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家电:预期缘何低估 需求向何处去

2011/1/4/14:29来源:证券市场周刊作者:胡雅丽 廖欣宇

    近几年市场对白电龙头的看法陷入不良循环——年初担心行业增长,难以找到需求来源,年中销量不断超出预期,年末全年业绩优异,但又开始担心来年的增长。

    2010年无论是白电、黑电还是小家电,均维持了快速增长的势头,但市场的看法差距很大。白电不断超预期,主因是年初市场预期较低,认为下半年增速将显著放缓甚至负增长,但实际情况是增速高歌猛进。黑电增速前高后低,下半年增速快速放缓并持续低于预期。小家电行业较为符合预期,增长快速而持续。

    近几年白电持续超预期,原因何在?这是我们要解决的重点问题,也是预测未来白电增长的关键。我们把白电的需求来源分成农村、城镇新增、城镇更新和海外四个部分,重新审视变量假设,前两者的估计可能出现了较大偏差:

    首先,我们有别于市场的认识是继续看好国内白电的需求,重点是农村需求仍将快速增长。市场或认为农村需求由消费政策刺激,存在透支风险,而忽略农村需求的刚性。目前农村扣除CPI影响后的收入相当于城市1999年水平,但家电普及率仅相当于1990年代初。由于刘易斯拐点的到来,农村居民收入水平将快速提高,预计未来农村家电普及速度将远超城镇当年水平。

    其次,房地产对城镇新增需求的影响被夸大,资本市场投资者过度反应。投资房产占交易的比例从来没有准确数据,身居一二级城市的资本市场投资者容易从自身感受去预期所谓的“房地产产业链”行业景气,而忽略近年三四级家电市场刚性需求的补充性。空调普及率仍有提升空间,每户2台以上的保有量符合常识。

    展望未来,我们认为内生因素将支撑白电行业增长,即使在家电下乡以旧换新和节能惠民等政策逐步退出后也不会改变。

    由液晶电视带来的电视行业需求黄金期逐步淡去,期待下一个技术革命或应用兴起的到来。

    小家电行业长期增长空间广阔,优质企业将不断扩展产品线和增加三四级市场销售渠道提升市场集中度。预计2011年空调销量增长14.6%,冰箱增长10.8%,洗衣机增长12.7%,液晶电视增长22%。

    目前家电板块相对2011年的PE估值为18倍,在所有板块中处于中间偏后的位置,预计2011年行业净利润增速26%,好于沪深300的平均利润增速(21%)。若剔除银行和石油石化板块,则沪深300的净利润增速为31%,平均估值为26倍。

    我们预计2011年家电销量仍将较快增长,目前板块2011年的绝对估值水平不高,考虑净利润增速及其他行业的相对估值也处于折价位置,维持行业“强于大市”的投资评级。

    家电行业投资逻辑分为两条主线:把握白电龙头经营表现超预期的阶段性机会;关注中小公司的高增长。

    近几年市场对白电龙头的看法陷入不良循环——年初担心行业增长,难以找到需求来源,年中销量不断超出预期,年末全年业绩优异,但又开始担心来年的增长。

    在白电龙头的市场表现上,会出现一段时间的估值偏离,即是投资机会所在。

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